主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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