平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓<身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性/p>

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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