“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地(dì地肖指哪几个生肖？)金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(y地肖指哪几个生肖？īn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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